Alemania aprueba el primer folleto de una STO en Europa de 250.000.000€

Si hasta el momento era impensable que alguna autoridad de la Unión Europea aprobase un folleto para la emisión de un instrumento financiero representado mediante tokens inscritos en una blockchain pública, el BaFin (organismo regulador de los mercados financieros en Alemania) lo acaba de hacer y ha aprobado una STO de 250.000.000€ dirigida a inversores minoristas de toda la Unión Europea.

Este acontecimiento es, sin lugar a duda, el hecho más relevante de estos últimos 12 meses en cuanto a la tokenización de activos europeos se refiere. Dicho esto, y sin más dilación, pasamos a analizar los principales términos y condiciones de la emisión y los conflictos que crea con la normativa actual (según se venía interpretando en toda la UE hasta la fecha).

Principales términos y condiciones de la emisión

A continuación, se recogen los términos y condiciones de la emisión más relevantes para el análisis de los conflictos que se plantean con la normativa europea y la interpretación que se venía haciendo hasta ahora.

Emisor Fundament RE Germany GmbH
Importe de la emisión 262.500.000€ (250.000.000€ + prima del 5%)
Destino de los fondos Adquisición de activos inmobiliarios para su explotación comercial y futura venta. Se destinarán hasta 32.000.000€ para marketing, asesoramiento legal, desarrollo y comercialización de los tokens ERC-20.
Fecha de registro del folleto 18 de julio de 2019
Fecha de amortización de los tokens 31 de diciembre de 2033. El Emisor puede extender el vencimiento al 31 de diciembre de 2043.
Cupón Variable (se calcula en función del rendimiento de los activos inmobiliarios subyacentes). Anual (se pagará el 31 de julio de cada año).
Inversor objetivo Inversores minoristas, profesionales e institucionales (aunque en el folleto se establece la preferencia por los institucionales).
Ranking en caso de insolvencia Sin garantizar, Subordinado (en caso de insolvencia del Emisor, los tokenholder son los últimos acreedores en cobrar)
Representación Token ERC-20. La transmisión de los tokens se realiza en la blockchain de Ethereum (on-chain). No existirán certificados en papel o en otro formato electrónico.
Negociación en mercado secundario El Emisor no ha solicitado la admisión de los tokens en un mercado secundario (los exchanges no tienen licencia MiFID y los mercados tradicionales no disponen de la tecnología para gestionar wallets). La liquidez de los tokens será mediante transmisiones P2P.
Distribución de los tokens Ningún banco actúa como colocador de los tokens. El Emisor realizará la distribución directamente.
Restricciones a la comercialización Los tokens no se pueden vender a ciudadanos de EEUU o en territorio de EEUU, Canadá, Irán o Australia.

*Para más información, puedes acceder al folleto (únicamente se encuentra en Alemán).

 

Conflicto con la normativa y market practice

Decíamos al principio que la aprobación del folleto era uno de los hechos con mayor relevancia para la tokenización de activos, principalmente porque el presente folleto ha sido aprobado sin que el Emisor haya aportado soluciones a los distintos puntos de fricción que los reguladores de otros países consideraban como redflags y, por lo tanto, imposibilitaban que se aprobasen folletos sobre tokens.

1. Liquidez: Hasta la fecha, los reguladores obligaban a que aquellos proyectos con security tokens a que aportasen algún mecanismo que aportase liquidez a los inversores minoristas mediante la admisión de los tokens en un mercado financiero regulado. Sin embargo, las plataformas más conocidas no disponían de licencia de Multilateral Trading Facility (MTF) bajo MiFID II y los mercados tradicionales no disponen de la tecnología para lanzar y gestionar tokens en una blockchain pública. En este caso, el BaFin asume que el Emisor no cuenta con un mecanismo para dar liquidez a los tokens y, aun así, aprueba el folleto.

2. Producto financiero complejo y marketing: La autoridad europea de mercados financieros (ESMA) lanzó en 2016 una serie de directrices para que los emisores y bancos de inversión pudiesen valorar si el producto financiero a emitir debería considerarse como producto financiero complejo.

De acuerdo con dichas directrices, los tokens serían considerados como producto financiero complejo (el pago del cupón depende del rendimiento de los activos inmobiliarios subyacentes, la fórmula de cálculo del cupón es compleja y los bonos son deuda subordinada del Emisor) y, por lo tanto, los inversores deberán pasar una prueba de conveniencia (appropriateness MiFID test), de lo contrario, no podrán adquirir el producto financiero. La mayor parte de los inversores minoristas no pasarían la prueba y en caso de que el Emisor no realice la prueba de conveniencia con diligencia, se vería expuesto a sanciones y a tener que devolver el dinero a los inversores. Por último, las herramientas que permitirían que el Emisor gestionase con agilidad y eficiencia la prueba de conveniencia, le pueden suponer un coste nada despreciable de entre 3-5€ por inversor.

Visto lo anterior, llama la atención que BaFin apruebe un folleto de un producto complejo y dirigido a inversores minoristas que, además, no tiene en cuenta las directrices de gobernanza de MiFID (MiFID II product governance) que sí se exigen para productos financieros complejos tradicionales.

Link a las Guidelines de ESMA sobre productos financieros complejos.

3. Control de KYC y de wallets: desde que se aprobó al Directiva Europea V de prevención de blanqueo de capitales y financiación del terrorismo, se ha hecho hincapié en la en los controles de Know Your Customer y AML en el entorno crypto ante la dificultad de vincular una wallet a una persona física. En este caso, como los tokens seguirán el estándar ERC-20 y se podrán transmitir en la blockchain de Ethereum desde wallets fuera del control del Emisor, a pesar de que el Emisor realizará una verificación de KYC la primera vez que venda los tokens a los inversores, las ventas posteriores entre los propios inversores quedarían fuera del control de KYC y AML del Emisor, pudiendo generarle una contingencia por incumplimiento de la Directiva V.

Además, será interesante ver cómo articulan el mecanismo para realizar los pagos de los cupones a los tokenholders y cómo cumplen con sus obligaciones de AML.

Conclusión

Sin perjuicio de que haya otros muchos puntos de fricción (por ejemplo, referentes a FATCA o al MiFID reporting de transacciones con productos financieros), los puntos que hemos analizado permiten hacerse una idea clara de la trascendencia de la decisión de BaFin. Aunque a la mayoría de los abogados que hemos sufrido en nuestras propias carnes la negativa de los reguladores a aprobar los folletos para las emisiones de tokens, nos gustaría ver un cambio de tendencia, somos conscientes de que el avance en las STOs no puede producirse a costa de minimizar la protección de los inversores minoristas. Seguiremos este proyecto muy de cerca y, quién sabe, a lo mejor estamos ante el despegue de las STO de verdad.

 

Santiago Navarro
Abogado – Of Counsel

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